Blue Horseshoe Loves Anacott Steel

Quantitative Value av Wesley R. Gray och Tobias E. Carlisle är en ypperlig bok för alla intresserade värdeinvesterare. Jag tycker själv att boken är bättre än min allra första investeringsbok ”The Intelligent Investor”. Kanske beror detta på att jag är fantastiskt förtjust i siffror och statistik och lite mindre i filosofi när det kommer till investeringar. Ett av de kapitel som jag finner mest intressant är författarnas sammanfattning av olika typer av insiderstudier. Insidersignaler är ofta kraftfulla och enkla att följa vilket innebär att dessa signaler är lågt hängande frukt. I kapitlet med samma namn som detta inlägg fann jag flera intressanta signaler som är värda att studera närmare. Inlägget är uppdelat i avsnitt som handlar om återköp och emissioner, insiderhandel, aktivister och slutligen ”smart money” där den sistnämnda kategorin syftar på institutioner som ägnar sig åt blankning av aktier.

Återköp och emissioner

”Many studies have found stock repurchases to be predictive of market-beating returns. The corollary is also true. Stocks issuing shares tend to underperform the market.”

I en studie från 1995 noterar författarna att bolag med lågt värderade aktier som genomför återköp ger hög överavkastning de följande åren. Vad som är en lågt värderad aktie kan diskuteras men i detta fall var det sådana aktier som ett lågt marknadsvärde i förhållande till dess egna kapital även kallat price-to-book på engelska.  

”They found that stocks that announce share buy repurchases because of undervaluation generate substantial market-beating returns over the four years following the announcement.”

Skärmavbild 2017-06-26 kl. 21.52.40 Källa: David L. Ikenberry, Josef Lakonishok, and Theo Vermaelen, ”Market Underreaction to Open Market Share Repurchases.” NBER Working Paper Series, Vol. w4965, pp. 181-208, 1994.

Dvs. om du har turen att finna ett bolag (vanligare i USA där återköp sker mer frekvent än i Sverige) där ledningen motiverar återköp av bolagets egna aktier för att de är lågt värderade så är chansen till god avkastning hög. Grafen ovan och resterande grafer i detta inlägg är hämtade från boken Quantitative Value. Under respektive graf syns också den ursprungliga källan för den som vill dyka ned ytterligare i enskilda studier.

Många har nog också noterat att företag som grupp tenderar att göra som störst återköp när bolagsvärderingarna är som högst. Detta är däremot sällan värdeskapande och bör undvikas. Ett sätt att komma runt detta är att mäta hur stort bolagets återköp är i förhållande till marknadsvärdet. Här nämns studier från James O’Shaughnessy, som skrivit den legendariska boken, ”What Works on Wall Street”, att de bolag som har högst ”buyback yield” (dvs. de som återköper störst andel av sina egna aktier) producerar en överavkastning på 3,8 % per år mellan 1927 och 2009. Värre är det för de bolag som ger ut störst antal nya aktier vilka underpresterar marknaden med 4,5 % per år. Vad jag själv observerat är också att detta beror på hur många aktier man investerar i. Detta eftersom portföljer som ingår i studier sällan innehåller färre än 50 aktier. En småsparare behöver dock inte investera i så här många bolag varför jag tror att en mindre investerare kan utvinna en ännu större premie.

”The research is clear: Investors should seek the rare stocks with a manager like Singleton or Buffett at the helm, who buy back shares only at trough valuations, are miserly with options, and issue shares only when the share price exceeds the stock’s intrinsic value. Typically, net purchasers of shares will turn out to be better investments than net issuansers of shares.”

Insiderhandel

Förutom där bolaget återköper egna aktier kan personer ur ledningen i ett bolag själva investera sina pengar i bolagets aktier. Denna typ av insiderköp är inte alltid men ofta en god indikation på vad ledningen anser om bolagets framtid eller aktiens värde. Det är dock inte alla typer av transaktioner som är av värde.

”There are certain insider transactions that do not signal market-beating returns. For example, options, warrants, and convertibles transactions typically relate to insiders’ renumeration packages and whether the options are in-the-money. They don’t provide much information about the insiders’ view of the valuation of the stock. It seems that stock sales also provide little information about insiders’ views on valuation. While we might expect that sales signal overvaluationm we find that they don’t neccessarily send a negative signal.”

Framför allt verkar det vara s.k. opportunistiska insiderköp som innehåller mest information. Med opportunistiska insiderköp menas sådana som faller utanför ett specifikt mönster. Om exempelvis en VD:n köper aktier i sitt bolag i början av april varje år men plötsligt gör ett större köp i mitten av oktober är detta ett opportunistiskt köp. Sådana transaktioner är mer värdefulla att studera och tenderar att leda till ”market-beating returns”. I flera studier pekar också resultaten på att ju större transaktionen är i absoluta tal ju mer värde har transaktionen.

Förutom tidpunkt och storlek är också antalet transaktioner högst relevant. Författarna diskuterar kring insiders incitament att investera när aktien är lågt värderad. Slutsatsen är att ledningen vanligtvis gör både fler och större investeringar i sitt bolag ju lägre värdering eller ju ljusare framtid. Att ta rygg på insiders kan vara väldigt lönsamt och i den studie som nämns, ”Decoding Inside Information”, kan denna strategi ge en överavkastning på hela 8 % per år.

Skärmavbild 2017-06-26 kl. 21.49.05Källa: Lauren Cohen, Christopher Malloy, and Lukasz Pomorski, ”Decoding Inside Information,” NBER Working Paper No. w16454.

I ytterligare en studie finner man också god överavkastning. I denna studie är överavkastningen för opportunistiska köp 0.7 % direkt efter att nyheten om köpet blivit offentlig, 1.2 % från dag 1 till 60 och 2.9 % från dag 1 till 120.

”Giamouridis, Liodakis, and Moniz also find that the recent history of purchases is a key driver of outperformance. Insiders’ trades in stocks where there have been many purchases over the preceding three months outperform. Notably stocks that announce buy-back where insiders simultaneously purchase stock have a significant incremental outperformance.”

”Several other factors indicate greater outperformance, including stocks that positively surprised at the last annual results, insiders purchasing within 20 days of the annual earnings announcement, and trades in value stocks are more profitable than those i growth stocks.”

Insiderhandel – tillägg

Efter att jag hade skrivit klart detta inlägg fortsatte jag gräva i framför allt en studie för att lära mig mer om just insiderhandel. Det första inlägget utelämnade också intressant information för hur man kan applicera denna signal. Informationen och grafen i detta stycke, ”insiderhandel – tillägg”, har jag hämtat direkt från studien ”Decoding Inside Information”.

För det första var jag intresserad av hur definitionen av ”opportunistisk trader” och ”rutin-trader” såg ut. Definitionen är inte svår att förstå. Vad som krävs för att kunna klassificera en insider är hur deras mönster av handel ser ut något år tillbaka. Enkelt uttryckt så är alla insiders en som inte genomfört rutinmässiga köp samma månad ett antal år i följd en opportunistisk trader.

”Our empirical strategy for identifying routine traders is simple. For each insider, we analyze her past trading history, and look for consistent patterns in the timing of trades. Specifically, we define a routine trader as an insider who placed a trade in the same calendar month for at least a certain number of years in the past. We then define opportunistic traders as everyone else, i.e. those insiders who have traded in the same years as the routine insiders, but for whom we cannot detect an obvious discernible pattern in the past timing of their trades. We thus designate all insiders as either routine traders or opportunistic traders at the beginning of each calendar year, based on their past history of trades, and then look to see how they trade from that point onwards.”

Det första grafen som presenterades ovan gällande insiderhandel var dessutom inte den mest relevanta för en småsparare som endast köper aktier och inte blankar dem. De flesta studier presenterar både ”value-weighted returns” och ”equal weighted returns”. ”Value-weighted returns” används för att visa att effekten även existerar bland större bolag vilket var tydligt i grafen ovan. Men effekten är ännu starkare bland mindre bolag där denna faktor (lång/kort) uppvisat en överavkastning på hela 21.6 % per år.

”To give an idea of the stark differential in information revealed by these opportunistic vs. routine insiders, a long-short portfolio that exploits solely the trades of opportunistic traders (opportunistic buys minus opportunistic sells) earns valueweighted abnormal returns of 82 basis points per month (9.8 percent annualized, t=2.15), and equal-weighted abnormal returns of 180 basis points per month (21.6 percent annualized, t=6.07).”

Dessa resultat avspeglar återigen vad en investerare kan få för avkastning om hen kan gå både lång och kort. Det som borde vara mest intressant för en vanlig småsparare är däremot vad effekten är på den långa sidan bland mindre bolag. Detta presenteras också i rapporten och motsvarar en årlig alfa på ca 19 % per år vilket jag markerat i diagrammet nedan.

alphaKälla: Lauren Cohen, Christopher Malloy, and Lukasz Pomorski, ”Decoding Inside Information,” NBER Working Paper No. w16454.

Det skall dock nämnas att även opportunistiska insiderförsäljningar innehöll mycket information. I denna studie är sådana insiderförsäljningar förknippade med statistiskt signifikant och negativ alfa. Resultaten tyder därmed på att den gamla sanningen om att insynspersoner endast är värda att notera när de köper aktier är felaktig. Om ni ser stora insiderförsäljningar som inte följer ett generellt mönster är det med andra ord risk för besvikelser.

En annan sak som jag lade märke till i studien var vilken typ av insiders som är mest lönsam att följa och vad opportunistiska köp innebär för företagets framtid. Jag har citerat direkt från studien för att inte missa någon detalj.

”In exploring the mechanism at work behind our identification and return results, we demonstrate that trades by opportunistic insiders predict future firm news and future firm events, while trades by routine insiders do not. Opportunistic traders have particular predictive ability for the information in future firm-level announcements such as earnings forecasts and managerial forecasts.”

Med andra ord verkar den här typen av insiderköp kunna förutspå utfallet av faktiska nyhetshändelser. Jag tror säkert att många vana aktiehandlare redan har observerat detta mönster men tycker ändå det är värt att poängtera.

Slutligen finner jag det användbart att veta vilken typ av insynsperson som är mest lönsam att följa. Min första tanke var att de insynspersoner som är mest lönsamma att följa skulle vara VD eller liknande. Studien var dock mycket tydlig med att så inte är fallet. Istället är det s.k. ”local non-senior opportunistic insider” som är mest värdefull att följa.

”The most informed opportunistic traders tend to be local non-senior opportunistic insiders, and these traders are likely to come from geographically concentrated firms and poorly governed firms.”

”We first find that the trades of local non-senior (i.e., not the CEO, CFO, or Chairman of the Board) opportunistic traders have the most predictability for future firm events.”

VD, CFO och styrelseordförande är alltså inte de insynspersoner som är mest relevanta i detta avseende. De personer som kallas för ”local non-senior opportunistic insider” uppvisade följande tendenser:

  • arbetat längre för det specifika bolaget än den genomsnittliga insynspersonen
  • arbetar i företag som är mer geografiskt koncentrerade
  • arbetar i företag med sämre corporate governance
  • och slutligen arbetar i ett bolag med ett bredare produktutbud än genomsnittet.

Sista ordet vad gäller insiders är troligtvis inte sagt. Resultaten i denna studie var dock robusta och signifikanta även med andra klassificeringar av ”opportunistic vs. routine trader”. Beskrivningen av de insiders som är mest lönsamma är också intuitiv och effektiv är väldigt stor både bland stora och små bolag. 

Aktivister

Att följa kända aktivister är också lönsamt. Jag hade dock inte väntat mig att potentialen att följa aktivister var så bra. Flertalet studier tyder här på att en överavkastning på mellan 5.1 % och 10.2 % är möjlig. I studien, ”Entrepreneurial Shareholder Activism: Hedge Funds and Other Private Investors”, fann författarna en överavkastning på i genomsnitt 10.2 % respektive 5.1 % i samband med offentliggörandet. Den högre avkastningen uppnåddes vid sådana tillfällen där aktivisten var en hedgefond och den lägre för andra typer av investerare. Än mer intressant är att överavkastningen fortsatte att öka även det efterföljande året.

”Most interesting, the market-beating returns do not dissipate in the one-year period following the initial Schedule 13D. Instead, target stocks earn an additional 11.4 % to 17.8 % above-market return during the year following the activists’ interventions.”
 Skärmavbild 2017-06-26 kl. 21.28.44Källa: April Klein and Emanuel Zur, ”Entrepreneurial Shareholder Activism: Hedge Funds and Other Private Investors.” Journal of Finance 64 (2009): 187-229.

Undersökningarna har visserligen utförts i USA med ett urval av amerikanska aktier. Spontant tror jag också att aktivister är mer aktiva och förändringsbenägna i USA. Det finns dock goda exempel på där aktivister så som privata investerare eller investmentbolag även i Sverige har stort inflytande och gör bra förändringar. Med tanke på att effekten som observerats är väldigt stor är det rimligt att denna skulle vara positiv även här.

Smarta blankare

Jag har många gånger hört att blankare är de mest fundamentalt drivna investerare. Eftersom en blankning av aktier innebär att nedsidan är obegränsad och uppsidan begränsad förefaller detta också logiskt för mig. Deras risk/reward är helt enkelt sämre vilket kräver större noggrannhet. Det finns åsikter om en låg eller en hög andel blankade aktier är synonymt med framtida överavkastning eller inte. De empiriska bevisen är däremot mycket tydliga enligt Wesley R. Gray och Tobias E. Carlisle.

”The empirical evidence on short selling is decisive. While many indicators produce counterintuitive results, short interest is not one of those indicators. High short interest is predictive of future poor returns, and therefore high short interest is a bearish indicator. In short: short money is smart money.”

Eftersom det ofta finns svårigheter och kostnader med att blanka enskilda aktier rekommenderas denna signal istället att användas för de vill gå lång en aktie. Rådet är alltså att undvika att gå lång de aktier som har en hög andel blankade aktier.

I studie finner man dessutom ytterligare information i blankningar som kan användas för de som vill gå lång en aktie. Bland annat finns det empiriska bevis för att aktier som har hög likviditet och en mycket låg andel blankade aktier ger överavkastning. I grafen nedan syns resultatet av en studie som utförs för åren 1988 och 2005.

Skärmavbild 2017-06-26 kl. 22.08.21Källa: Ekkehart Boehmer, Zsuzsa R. Huszar, and Bradford D. Jordan, ”The Good News in Short Interest,” May 15, 2009.

”The chart shows that annualized market-beating performance for a strategy focused on lightly shorted stocks is around 6 % per year.  A strategy concentrated in heavily shorted stocks generates market-beating returns of around 10 % per year.”

”This analysis demonstrates that in the aggregate the lower a stock’s short interest ratio, the better performance will be in the following year. Most interesting, the authors report that the returns to stocks with low short interest ratio and high liquidity are often larger (in absolute value) than the negative returns on portfolios of heavily shorted stocks, and they are robust to issues such as portfolio weighting…”


Det börjar nu bli uppenbart att det är smart att följa vad bolagens insiders gör. Flera signaler kan kombineras tillsammans med information om en akties värdering för att ytterligare öka chanserna till god avkastning. Den information som signalerar att ledningen eller någon annan typ av insider tror på en stigande aktiekurs är alltså följande:

  • Investera i bolag som gör stora återköp av bolagets egna aktier
  • Investera i bolag med många och stora insiderköp
  • Investera i bolag där aktivister har annonserat förändringar i bolaget
  • Investera i de bolag med lägst andel blankade aktier

Bolag som är lågt värderade är inte sällan det av en anledning. Den som funnit ett lågt värderat bolag kan använda följande signaler för att undvika s.k. ”value traps” eller åtminstone minska risken för att investera i sådana.

  • Undvik bolag med regelbundna nyemissioner
  • Undvik bolag med negativa ”earnings surprises”
  • Undvik bolag med en hög andel blankade aktier

Dessa slutsatser är egentligen bara olika sidor av samma mynt och jag ser samtliga signaler som en mycket positiv adderad bonus för de aktier jag äger. Enskilda signaler kan användas för att skapa en hel portfölj. Signalerna kan också kombineras med varandra eller kombineras med en fundamental analys av bolagets framtid och dess värdering. En del av signalerna har i studierna visat sig fungerar bättre för s.k. värdebolag varför dessa skulle kunna vara ett bra filter för just sådana aktier.

Jag tenderar att investera i aktier med hög positiv prismomentum. Utöver det vill jag att bolaget befinner sig i en fas som kännetecknas av hög försäljnings- och vinsttillväxt. Om insiders fortsätter att köpa trots snabbt stigande aktiekurser ser jag chanserna för en fortsatt uppgång som betydligt bättre. Vidare försöker jag undvika snabbväxande bolag om jag ser att deras kassaflöde är väldigt dåligt och att de på grund av detta gör regelbundna nyemissioner. Likaså skulle jag dra öronen åt mig om jag såg att någon aktie jag äger plötsligt ser en väldigt snabb och stor ökning av antalet blankade aktier.


Texterna på denna sida är inte investeringsråd. Under inga omständigheter får något innehåll från denna webbplats användas eller tolkas som att köpa eller sälja enskilda värdepapper. Eventuella investeringsbeslut måste i samtliga fall göras av läsaren eller av hans eller hennes registrerade investeringsrådgivare. Materialet skall endast ses som utbildningsmaterial. Alla ansträngningar görs för att säkerställa att den information som finns på webbplatsen är saklig och korrekt – dess riktighet kan dock inte under några omständigheter garanteras.

Annonser

En reaktion på ”Blue Horseshoe Loves Anacott Steel

  1. Bra sammanställning. Gillar också boken Quantitative Value, bra genomgång av en massa studier. Även om jag är förespråkare över att enkla regler skapar mest överavkastning, så som värde och momentum i sig, så finns det potential för högre avkastning genom att kombinera detta med insiderköp etc. I boken ”Deep Value” av Tobias Carlisle går han också igenom hur aktivister lyckas tjäna bra pengar i bolag som handlas extremt billigt med mycket fokus på Carl Icahn. Det känns som den aktiva investeraren kan belönas bra om man bemästrar att tyda signaler som insiderköp och värdering. Tror också att utöver aktivist och insiderköp att speciella situationer är intressanta, som Joel Greenblatt skrivit om. Började läsa igenom hans lektionsanteckningar av CS Investing som var intressanta, tips: http://www.rbcpa.com/Complete_note_%20on_Specia_%20Situation_Class_Joel_Greenblatt_20050907.pdf

    Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s