Tre saker du bör veta om svenska småbolag

Småbolag har över långa tidsperioder givit mycket bra avkastning både i Sverige och i andra länder. Inom den akademiska världen har det diskuterats huruvida dessa bolag medför högre risk eller inte och att det är därför avkastningen över tid blivit högre. Min enkla tes är att småbolag överlag har högre tillväxt och lägre värderingar. Således är det värdefaktorn och tillväxt som driver småbolagens överavkastning gentemot stora bolag.

De senaste åtta åren har småbolag inte givit bra utan snarare extremt bra avkastning i Sverige. Avkastningen för svenska småbolag (baserat på MSCI Sweden Small Cap) är ca 25 % per år sedan starten 2009 vilket är mycket mer än den totala avkastningen för OMXS30 Net Return. Faktum är att 25 % per år är mer än tre gånger så mycket som hela den svenska aktiemarknaden förväntas stiga över tid. 

Namnlös3Den som förväntar sig samma utveckling de kommande åren bör dock nypa sig i armen och läsa om de tre faktorer jag anser är särskilt relevanta att diskutera i dagens marknadsklimat:

  1. Småbolagens värderingar som grupp är höga
  2. Småbolagens rabatt mot stora bolag är historiskt liten
  3. Småbolag kan fortfarande utgöra en bra marknad för ”stock-pickers”

1. Värderingar

Namnlös

Småbolagens värderingar baserat på price-to-sales (p/s) är i dagsläget ca 1,3 vilket är nästan lika högt som i slutet av 2007 (grön linje). Vi kan se att småbolagens multiplar expanderat snabbare jämfört stora bolag (röd linje) och är en starkt bidragande orsak till att aktier för småbolag stigit med omkring 25 % per år sedan finanskrisens slut. En sådan multipelexpansion är inte möjlig i längden och det finns anledning att tro att taket redan är nått. Notera också att de två långa perioder med snabb multipelexpansion för småbolag som skett de senaste 20 åren hade en initial värdering runt 0.5 dvs. betydligt lägre än idag. Ett annat sätt att uttrycka sig är att vinsttillväxten måste vara mycket högre framöver om avkastningen skall kunna nå liknande nivåer som de senaste åtta åren.

2. Småbolagsrabatt

Historiskt sett har det varit ganska stor skillnad i värdering mellan stora och småbolag. Som jag skrev ovan är detta en viktig orsak till att småbolag skapat högre avkastning över tid. Vad som skett de senaste åren är att skillnaden i värdering har krympt kontinuerligt i takt med att småbolagens multiplar expanderat snabbare. Under 2016 har vi nått en nivå där skillnaden är historiskt liten. Skillnaden i p/s var exempelvis hela två enheter kring IT-bubblan vilket delvis kan förklara varför ”värdefonder” utvecklades så bra under börsåren 2001-2003 men inte 2007-2009. Inför finanskrisen hade småbolagen precis som idag en mycket låg rabatt vilket ökar risken för att en inriktning mot småbolag inte skyddar mot nedgångar framöver.

Namnlös2

Vad som överraskade mig var dock att småbolagens vinstmarginaler har stigit de senaste åren. För stora bolag har mönstret nämligen varit det motsatta. Jämfört med 2007 är småbolagens vinstmarginaler faktiskt på ungefär samma nivå idag vilket ”förklarar” dagens värderingar. Vinstmarginaler är dock högst cykliska och företrädesvis köper jag helst enskilda aktier eller hela marknader när marginalerna är som lägst och tillåter stora förbättringar i framtiden. I ett scenario där Sveriges inhemska ekonomi tappar fart eller skatter höjs kommer småbolagen som grupp mest sannolikt att påverkas negativt. Bolagen är alltså inte övervärderade enligt mig men deras värderingsnivåer är delvis avhängda nivån på vinstmarginalerna.

Skärmavbild 2016-08-16 kl. 18.50.45

3. Potential för ”stock-pickers”

Trots att svenska småbolag som grupp är relativt dyra anser jag att de fortfarande kan vara intressanta att följa. Skillnaderna mellan företag är stora och det finns fortfarande aktier med en värdering långt under genomsnittet. En del av mitt sparande är placerat i svenska aktier. Dessa aktier väljer jag utifrån ett antal olika regler. Ett av de värderingsmått jag använder är p/s varför jag valde detta värderingsmått ovan. I grova tag har en portfölj med aktier med låga p/s-tal en ”bias” mot aktier med lägre vinstmarginaler. Det finns precis som för marknaden en tydlig korrelation mellan högre vinstmarginaler och högre värderingar. Att välja lågt värderade aktier med chans på vinsttillväxt är föga förvånande en bra utgångspunkt där p/s är ett av många populära mått som kan användas. Enligt Avanza är den genomsnittliga värderingen för mina aktier ca 0.7 i p/s. Om jag inte visste mer än detta skulle jag kunna förklara den lägre värderingen med att dessa bolag är av sämre kvalité än det genomsnittliga bolaget. Min tro är dock att de bolag jag har valt är av minst samma kvalité. Med andra ord så anser jag att potentialen för koncentrerade portföljer fortfarande är stor. För tydlighetens skull använder jag samma bild som ovan där den vita linjen markerar ett p/s-tal på 0.7.

Namnlös

Sammanfattning

Svenska småbolag är dyrare än de varit på många år och de har en väldigt liten rabatt jämfört med bolagen som ingår i OMXS30. Sannolikheten att småbolag skulle prestera mycket bättre än stora bolag framöver är därför ovanligt liten. Sannolikheten att småbolag skulle ge samma avkastning som de senaste åtta åren är också mycket liten. Utvecklingen för vinstmarginaler har varit en bidragande orsak till multiplexpansionen sedan finanskrisens slut. Denna utveckling ser ut att ha nått sitt slut då marginalerna är lika höga som 2007 och vanligtvis följer ett cykliskt mönster. De som investerar i småbolagsfonder bör sannolikt sänka sina förväntningar på framtiden. Trots en neutral eller något negativ utsikt är jag ändå positiv. Möjligheterna till att hitta aktier med värderingar betydligt lägre än genomsnittet är fortfarande god. De som är duktiga på att välja enskilda aktier bör med andra ord fortfarande kunna skapa god avkastning. 


Om ni gillar dessa uppdateringar får ni gärna fylla i er mail och följa bloggen. Jag kommer inte att skicka någon spam eller dylikt. Under Kontakt har jag adderat en mailadress och en länk till mitt nyligen skapade Twitter-konto. På mailen kan ni ställa frågor eller skicka förslag om ni ej vill använda kommentarsfältet.

Annonser

7 reaktioner på ”Tre saker du bör veta om svenska småbolag

    1. Kul att du tycker så. Ja, för ”stock-pickers” är den generella värderingen antagligen minst relevant. Dock så är det bra att ha ett perspektiv på vad ett billigt bolag är ”just nu” i relation till helheten.

      Gilla

  1. Hej,
    Mycket bra blogg. Intressant vore om du tittar på EV/EBIT över tid, då tror jag att divergensen i värdering inte ser lika extrem ut då de mindre bolagen har betydligt lägre nettoskuld, inte sällan nettokassa, jämfört med storbolagen.

    Gilla

    1. Hej PJ. Tack så mycket. Jag tittade snabbt på EV/EBIT och EV/SALES. Faktum är att stora bolag har EV/EBIT på 18.0 och småbolag 18.3 så de är väldigt lika. Småbolagens EV/SALES var dock större än deras P/SALES, vilket indikerar att de har positiv nettoskuld. Så skillnaden i mellan stora och småbolag är idag liten båda på P/S och EV/S. Hoppas det hjälper?

      Gilla

  2. Hej, Mycket bra blogg. Vore intressant om du tittar på EV/EBIT över tid, då ser vi nog en mindre extrem och framförallt, enligt mig, en mer rättvis värderingsjämförelse. Småbolagen sitter på betydligt lägre nettoskuld än storbolagen är min uppfattning, tror det gäller även på aggregerad nivå.

    Gilla

  3. Historiskt har småbolag gått bättre än index vid uppgång och sämre vid nedgång. I alla fall om vi tittar på småbolagsfonderna. Frånsett det senaste året har vi haft en bra uppgång sedan förra ”kraschen”.

    Kan inte detta vara en anledning till att de små bolagen närmare sig de stora värdemässigt och att vi skulle kunna tolka detta som att vi har en nedgång framför oss att vänta?

    Gilla

    1. Jag tror anledningen till detta främst beror på hur företagens verksamheter ser ut. Stora bolag är trögrörliga och har vanligtvis högre lönsamhet då de verkar inom många olika regioner och sektorer. Investerare överlag tenderar också att sälja småbolag först. Värderingen är dock väldigt viktig att ta in i sin analys. Många småbolag gick fantastiskt bra 2001-2003 då de var väldigt lågt värderade, vilket inte var fallet 2007 eller idag. Så, jag tror inte du ska se det som en indikator på en nära förestående nedgång men att risken i småbolag är större. Dvs. om / när en recession så är fallhöjden för småbolag högre än normalt.

      Liked by 1 person

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s