The next BIG short

Efter att husmarknaden kollapsade 2008 och vid den tidpunkten ett antal okända investerare lyckades profitera stort på kollapsen har många försökt hitta en liknande möjlighet. Väldigt många har argumenterat för att obligationsmarknaden är nästa stora tillgångsklass att kollapsa. Huruvida detta kommer att ske vet jag inte. Jag tillhör dock skaran som anser att låga räntenivåer på obligationer är ett resultat av låg tillväxt i västvärlden, ökad globalisering och överkapacitet i världsekonomin och en demografisk utveckling där den äldre delen av befolkningen blir allt större. Dessa faktorer är väldigt deflationistiska och återspeglas i en allt lägre inflationstakt de senaste 30 åren.

Skärmavbild 2016-07-31 kl. 15.36.35

Vi ser ovan att den långa 10-åriga statsräntan har följt trenden i inflationstakten väldigt väl över tid. Med andra ord så är det det fullt naturligt att räntorna sjunkit under en väldigt lång period. Sannolikheten att detta mönster skulle förändras framöver är låg. En del personer har kanske också noterat att den amerikanska 10-åriga statsräntan nyligen noterade sin lägsta nivå, någonsin. Detta kan säkert få mer än en person att höja på ögonbrynen. De nominella räntenivåerna är dock inte av största intresse utan räntenivåer bör alltid justeras för inflation. Studerar vi premien eller den inflationsjusterade marknadsräntan ser vi ett annat mönster. Vi är fortfarande på låga nivåer, men har långt kvar tills dess att realräntorna är lika negativa som under perioderna med hög inflation på 1970- och 1980-talet. Slutsatsen jag drar av detta är att det fortfarande är relativt stor sannolikhet att den reala räntan för 10-åringen fortsätter ned då 10-åringen delvis är förankrad till den ”officiella” styrräntan. Denna är i dagsläget satt till intervallet 0.25 – 0.50 % och jag tillhör de som inte tror att FED kommer att höja styrräntan i snabb takt.

Skärmavbild 2016-07-31 kl. 15.49.02

Stigande inflation

Det är dock otvivelaktigt svårt att argumentera för att obligationer är billigt prissatta så frågan huruvida obligationsmarknaden är ”the next big short” är kanske värd att ställa ändå. Men varför gå kort just nu? Har inte investerare gång på gång haft fel vad gäller exempelvis rekordlåga räntor i Japan. Jo, precis så är det, men flertalet investerare – Kyle Bass kanske den mest kända – som kortat denna marknad har enligt mig haft en felaktig uppfattning om hur vårt monetära system fungerar. Långvarig inflation drivs så gott som alltid av långvarig löneinflation, ett stort produktionsbortfall (exempelvis Tyskland kring Andra världskriget), en utbudschock (exempelvis oljekrisen på 1970-talet) eller av korruption som i Zimbabwe. Någon av dessa faktorer måste alltså vara gällande för att obligationsräntorna skall stiga kraftigt. En utmärkt uppsats i ämnet är Hyperinflation – It’s More than Just a Monetary Phenomenon.

Av ovan nämnda faktorer är det endast en faktor jag ser som relevant för USA och det är en förändring i löneökningstakten. Den som är väl bekant med USA:s eller Sveriges ekonomiska historia vet att de flesta perioder med hög inflation har sammanfallit med snabbt stigande löner och det är något jag förväntar mig även i framtiden. Framför allt förklarar det var Japan inte har haft någon inflation de senaste 15 åren då lönerna minskat under denna period vilket syns i diagrammet nedan.

Skärmavbild 2016-07-31 kl. 11.41.00

Den äldre delen av befolkningen växer sig också allt större i Japan och den totala befolkningen förväntas minska i framtiden. Lönerna står därför stilla och räntenivåerna kommer troligtvis förbli låga. USA befinner sig däremot i en annan situation än Japan. USA har relativt snabb befolkningstillväxt och löneökningstakten har för första gången sedan finanskrisen börjat ta fart. Russell Investments har sammanställt ett flertal indikatorer som mäter kostnaden för arbetare i USA och samtliga indikatorer pekar på att kostnaderna nu stiger med mellan 2.5 % och 3.5 % i årstakt.

Skärmavbild 2016-07-31 kl. 11.45.51

Med stigande lönetryck minskar sannolikheten för att inflationstakten skall förbli låg. Detta gäller särskilt ”vanliga” KPI som även inkluderar mat och energi. Det vanliga KPI-måttet har under de senaste åren delvis sjunkit pga. av fallande energipriser (orsakat av en stark dollar). De höga energipriserna kommer snart att ”falla bort” ur siffrorna för det senaste året. Därmed försvinner den tillfälliga effekt på årstakten i KPI som orsakats av låga energipriser samtidigt som lönetrycket ökar. Sannolikheten för att inflationstakten kommer att stiga det kommande året är därför god. Värt att nämna är att detta sker precis när de flesta analytiker har börjat förvänta sig deflation. Tillståndet runt 2013, då jag blev positiv till obligationsmarknaden, (förväntade mig sjunkande räntor) var de omvända då mer eller mindre samtliga analytiker förväntade sig stigande räntenivåer på över 3 % och inflationstrycket var på väg ned.

Bättre ekonomisk utveckling

Förutom stigande inflation har de ekonomiska utsikterna ljusnat något i USA. Citigroup Surprise Index mäter hur ekonomiska data utvecklas i realtid jämfört med vad som är förväntat. Diagrammet från Yardeni Research nedan visar hur den ekonomiska utvecklingen under en lång period varit sämre än väntat. Detta är något som brukar prisas in av obligationsmarknaden i form av fallande marknadsräntor. Nyligen har indikatorn svängt med ekonomiska data som utvecklas bättre än förväntat. Detta är också en faktor som ökar sannolikheten för stigande marknadsräntor.

Skärmavbild 2016-07-31 kl. 16.27.17

Det finns en rad andra fundamentala aspekter som också är värda att diskutera. Värt att nämna är t.ex. att amerikanska räntor är höga relativt andra västländer. Detta kan tyckas osannolikt men är en faktor som skulle kunna fortsätta att pressa räntorna nedåt och något att ha i bakhuvudet. Den amerikanska dollarn samverkar också med ränteutvecklingen varför dollarns framtida riktning är relevant.

Överköpt marknad

Tekniskt sett är obligationsmarknaden överköpt dvs. räntorna har fallit för mycket för snabbt. Baserat på data från 1970-talet är räntenivåerna för den 10-åriga marknadsräntan långt under trend (12 månader) i USA. Jag har observerat att volatiliteten vad gäller de månadsvisa förändringarna har ökat för 10-åringen i takt med att räntan blivit allt lägre. Av denna anledning har jag justerat för volatilitet och tittat på hur många standardavvikelser ifrån trenden vi befinner oss. I dagsläget är vi ca 1 standardavvikelse ifrån trenden vilket bara skett några gånger sedan millenieskiftet.

Skärmavbild 2016-07-31 kl. 22.59.37

Marknadsaktörer

Det kan även vara värt att titta på hur marknadsaktörer är positionerade vad gäller statsobligationer med lång löptid. Med hjälp av CoT-rapporter (Commitment of Traders Report) kan vi studera detta. Dessa rapporter mäter dock enbart hur aktörer är positionerade på terminsmarknaden och för detta tillgångsslag är en stor andel trendföljande hedgefonder. Eftersom obligationer stigit i pris under en lång period är det inte förvånande att se att merparten av hedgefonderna är positionerade för fortsatt sjunkande marknadsräntor. Att vara lång obligationer är alltså en ganska ”crowded” trade. Detta tycker jag dock stärker min tes för att ta den motsatta positionen.

Skärmavbild 2016-07-31 kl. 23.10.31

Sammanfattning

Avslutningsvis så finns det andra ”bet” som kan komma att utvecklas väldigt starkt framöver om min tes bara är delvis rätt. Jag började skriva detta inlägg för att fundera över vart räntorna kan vara på väg. Under min genomgång har jag kommit fram till – förutom vad som skrivits ovan – att ett klart möjligt scenario är att räntorna förblir på ungefär samma nivåer och att inflationen stiger. Detta skulle få premien som jag diskuterade ovan att falla dvs. vi skulle få negativ realränta. I ett sådant scenario kommer guld-, silver- och dess motsvarande aktier att stiga kraftigt. Min korta position har jag tagit genom Direxion Daily 20+ Year Treasury Bear 3x Shares. Vad gäller ädelmetaller har jag en lång position i SLV ETF (silver) och kommer att öka upp i GDXJ ETF (guldjuniorer) framöver. Min korta position i obligationer är mindre än långa positioner relaterade till ädelmetaller.

Annonser

6 reaktioner på ”The next BIG short

  1. Tack för din seriösa och ödmjuka kommentarer. Det känns som om både geopolitiken och ekonomin kommer att genomgå en radikal transformation inom en inte alltför avlägsen framtid. Hoppas det inte blir ett bokstavligt blodbad…
    Mvh Per R

    Gilla

    1. Tack Per. Kul att du gillar inläggen. Ja, geopolitiken är definitivt in i en ”ny” cykel. Det är min tro med även om jag inte skriver om detta. Historien har dock kantats av världskrig, oljekriser mm. mm. och det har alltid lönat sig med en portfölj med billiga tillgångar och god diversifiering.

      MVH P

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s